著作改编自清华大学五谈口金融学院院长助理、九鼎金融学讲席教养、拔擢部“长江学者”特聘教养田轩2014年发表于金融学顶尖期刊《金融学期刊》(Journal of Finance)的扣问论文《股票流动性促进已经阻扰了企业调动？》（“Does Stock Liquidity Enhance or Impede Firm Innovation?”）av狼，论文在两月一次公布的收尾中被科学数据网基本科学想法数据库（Web of Science ESI）列为宇宙前1%的高被引论文。

俗话云“户枢不蠹，户枢不蠹”。人命在于清楚，而股票的人命在于其流动性。股票的流动性是指股票便于畅达、易于商业的进程，极点的高流动性和低流动性便是商场的牛市与熊市。流动性高的股票，因为商业便捷，似乎东谈主东谈主都爱，东谈主东谈主都不错各取所需；而流动性差的股票则是股民的梦魇，比喻股灾之时，股票价钱一落千丈，恻隐的股民便只可因找不到卖家而无奈握有价值抵制缩小的股票。

高股票流动性令东谈主王人大本旨，似乎看来股票的流动性就应该越高越好。然则内容则不真实，股票的高流动性可能会对上市公司带来负面影响。新东方董事长兼总裁俞敏洪在新东方上市纳斯达克后曾坦言，“四肢一家好的上市公司，你就要铁定作念到收入增长若干，利润增长若干，以及东谈主数要增长若干。但关于一个拔擢机构来说，它最大的可握续性发展的保证，在于它的教学质料，而并不在于它的学生每年增长了若干。”老俞之是以有这么的困扰，是因为在流动性高的本钱商场，投资者可能愈加热衷于追赶企业短期的功绩，而非永久的发展。

据国际的一项统计，绝大无数的首席财务官（CFOs）都暗示频繁会风物烽火永久发展后劲，来终了短期的功绩方向。“因为每天必须盯着股价，DELL没法作念永久计谋”，DELL（戴尔）公司的细腻东谈主就曾吐露过这么的心声。

在公司的各项永久计谋中，调动恰是最蹙迫的一项永久计谋，它对企业的永恒发展有着至关蹙迫的影响。那么股票流动性是否影响企业调动呢？底下咱们将分析并考据股票流动性对企业调动的影响。

一、股票流动性与企业调动

最初，咱们需要理清股票流动性与企业调动的关系。一方面，股票流动性可能会有助于企业调动。股票流动性不错为大激动的收支提供便利，而大激动会更积极地对上市公司进行监管，也更有能源去征集上市公司的独到信息，并基于这些信息作念出商业有缱绻。大激动的这些独到信息征集不仅不错使得公司股价更为灵验，还不错缓解公司高管的短视行动。因此，提高股票畅达性可导致更多大激动握股，进而不错更好地对公司高管进行监督并提高股价恶果，那么当然也会加多公司高管进行调动研发等永久投资的意愿。

另一方面，股票流动性也可能断绝企业调动。最初，在惩办者和投资者之间存在信息不合称的情况下，接纳压力可能导致惩办者烽火永久绩效（比如调动投资）来取适合期利润，以幸免公司股价被低估而成为收购对象的方向。而与此同期，当公司股票流动性高时，外部潜在的收购者在进行收购行为时便愈加容易伪装我方，从而不被发现。因此，股票流动性变高时，公司靠近坏心收购的可能性会提高，这会导致公司高管的短视行动，从而缩小公司的调动研发等永久投资行为。其次，由于高的流动性会缩小来往成本，为矜恤公司短期功绩的机构投资者的收支提供便利性，这些机构投资者基于现时的盈利音书进行来往，其来往可能导致诞妄估价和调动投资不及。

二、双重差分磨真金不怕火

咱们录取了好意思国股票来往订价的十进制纠正这一政策四肢双重差分法的外生冲击。在2001年之间，好意思国三大股权来往所股票来往的最小商业报价单元为1/16好意思元，也即商业报价均为1/16好意思元的倍数。而在2000年8月28号到2001年1月29号之间，纽交所和好意思国证券来往所继续闭幕了这一分级订价标准，将商业报价的最小单元减弱老友意思分这一单元。这一冲击会导致一部分股票的流动性显耀提高，这部分股票便四肢咱们扣问的实践组，而其它流动性受政策冲击影响较小的股票则成为了咱们扣问的对照组，咱们扣问两组公司调动行为的互异在政策出台前后的变化，以此揣摸公司流动性与调动行为之间的因果关系。

表1清晰了股票流动性对企业调动的影响收尾。从中不错看出，最初，岂论是实践组已经收尾组，在十进制报价纠正之后，公司的调动产出和质料都发生了着落，即流动性断绝了企业调动产出的数目和质料；其次，调动产出数目和质料的双重差分收尾（第3列）均显耀为负，证据实践组调动行为受股票流动性的阻扰进程要高于收尾组。从调动数目来看，咱们的收尾标明在十进制报价纠正前后三年内，实践组公司的灵验专利请求数目，相干于收尾组减少了3.5个，也即平均每年减少1.2个专利，专利数目着落18.5%（平均每年6.5个）。同期在调动质料上，实践组公司的专利援用次数在纠正前后平均比收尾组也要少2.6次，超过于每年每个专利被少援用了0.9次，着落了26.4%（平均被援用次数为3.4次）。图1和图2更直不雅的清晰了股票流动性冲击对企业调动的阻扰影响。

三、股票流动性阻扰企业调动的作用机制

咱们在细目股票流动性对企业调动的阻扰作用后，更需要明晰是什么作用机制导致了这么的收尾。最初咱们来看股票流动性给企业带来的敌意收购压力。公司股票流动性提高时，潜在的外部收购者更容易伪装而不被发现，其中不乏一些对公司惩办层充满敌意的坏心收购者。公司惩办层意志到这种胁迫后，更可能提高短期功绩来加多对公司的收尾力。表2是股票流动性与企业被收购概率的双重差分磨真金不怕火，从中不错看出，相干于悉数类型收购而言，实践组在股票流动性冲击前后被敌意收购的概率更大。

其次，咱们来看股票流动性提高诱导到什么类型的机构投资者。专注型机构投资者矜恤企业永久价值投资，但投契型机构投资者更寄但愿于短期频繁商业来赢利，指数型机构投资者依靠股票指数投资，属于被迫的机构投资者。从中不错看出，相干于对照组，实践组公司在股票流动性冲击后诱导了更多的投契型与指数型机构投资者。

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咱们再进一步磨真金不怕火两种作用机制的证据力度。通过将作用机制双重差分收尾对调动产出和调动质料的双重差分变化总结分析，发现流动性冲击后，相干于对照组而言，实践组公司被收购的概率变化越大，投契型机构投资者握股比例变化越大，导致两组调动产出和调动质料的互异变化越大。

四、启示

咱们初度发现股票流动性断绝调动的因果字据及作用机制，揭示昔日被冷漠的加多股票流动性带来的不利后果。是以，股票流动性并非越高越好，过高的股票流动性可能会对企业的永久发展带来负面影响。咱们觉得，中国在发展本钱商场的历程中需要秩序渐进，迟缓合理开释股票商场流动性，进一步模范机构投资者监管以及行业监管，才调使企业的调动环境得到改善，进一步增强企业乃至国度的举座调动修养。

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